Banca&Mercati

Il Barometer a cura della Strategy Unit di Pictet Asset Management traccia l’outlook mensile con orizzonte a tre mesi per investitori in euro. Uno scenario complesso che sconta i problemi dell’Eurozona, le contraddizioni dei Paesi emergenti e il pessimismo dei manager malgrado i buoni fondamentali delle loro aziende

I mercati globali continuano a essere nervosi e l’attenzione rimane concentrata soprattutto sui problemi dell’area Euro, che difficilmente troveranno soluzione nel breve periodo. La recente iniezione di liquidità da parte della Banca Centrale Europea, tramite i prestiti offerti alle banche nell’ambito dell’operazione di rifinanziamento triennale a lungo termine (LTRO), ha fornito la liquidità necessaria per evitare una crisi creditizia simile a quella di Lehman Brothers.
Ben 523 banche hanno assorbito i 489 miliardi di euro di liquidità offerti dalla Bce. In aggiunta ai 290 miliardi di rifinanziamento delle attuali linee di credito della Bce, riteniamo che ci saranno altri 200 miliardi destinati a coprire le esigenze di rifinanziamento delle banche per i primi due mesi del 2012.
La nostra preoccupazione attuale è relativa a come le banche utilizzeranno questo denaro e se esso riuscirà ad arrivare all’economia reale. Temiamo di no. Prevediamo che alcune banche dei paesi periferici si indebiteranno con la Bce all’1% al fine di acquistare titoli di Stato locali con tassi di rendimento più elevati. In questo modo verrà aperto un carry trade che legherà tra loro ancora di più le banche e i governi in un “patto diabolico”, in cui i governi, spinti dalla necessità di collocare il proprio debito, riescono a rifinanziarsi, mentre le banche aumentano la loro esposizione ai titoli di Stato di paesi molto indebitati.
Siamo favorevoli all’azione della Bce ma, dato che l’economia reale non trarrà particolare beneficio da tale situazione, l’Europa – con la possibile eccezione della Germania – entrerà probabilmente in recessione nella prima metà del 2012.

Un rischio sociale per l’Euro

Riuscirà l’Euro a sopravvivere? Le misure della Bce dovrebbero ridurre la probabilità di una crisi di liquidità delle dimensioni del 2008. Ma i veri rischi sono sociali e politici: quando la recessione si farà sentire e le persone ne subiranno le conseguenze (in particolare i giovani), le tensioni sociali aumenteranno. Vi è il pericolo che i politici possano rispondere adottando politiche radicali o, peggio, siano sostituiti da leader più radicali. Come risultato, gli interessi nazionali prevarranno inesorabilmente sul coordinamento internazionale. Se l’Euro dovesse crollare, non sarà per motivi dettati dall’economia, ma per effetto delle tensioni sociali.
Prevediamo una contrazione della crescita europea, mentre gli Stati Uniti dovrebbero riprendersi, sebbene a un tasso inferiore a quello atteso del 2,6% a fine giugno 2012. Riteniamo inoltre che la Cina tornerà a una crescita più sostenuta entro la fine del primo semestre 2012.
L’inflazione ha raggiunto un picco nei mercati sviluppati e altrettanto avverrà nei mercati emergenti a metà 2012. Nelle aree emergenti permangono comunque alcune pressioni inflazionistiche strutturali.
Sebbene l’oro sia stato un investimento vincente lo scorso anno, la domanda di questo metallo prezioso è scesa verso la fine del 2011 quando gli investitori sono tornati ad apprezzare la sicurezza e la stabilità del dollaro Usa. Riteniamo che il dollaro continuerà ad apprezzarsi nel 2012.

Azioni: fra le aziende regna la prudenza

Dai nostri incontri con il management delle società emerge un quadro di fondamentali positivi e bilanci relativamente solidi. È comunque evidente che i manager sono incerti su cosa li aspetta nel 2012 e molto prudenti.
La spesa per beni d’investimento, da sempre considerata un fattore fondamentale per stimolare la crescita, difficilmente aumenterà all’inizio del 2012. Le società preferiscono conservare la loro liquidità in attesa dei tempi difficili che si profilano. Le società a piccola e media capitalizzazione, che hanno invece penuria di liquidità, fanno fatica a trovare finanziamenti in un periodo in cui le banche preferiscono dare credito alle grandi aziende. Di conseguenza le scorte stanno diminuendo e i costi, in particolare quelli del lavoro, vengono gestiti con grande oculatezza.
Gli ultimi mesi sono stati caratterizzati da revisioni al ribasso delle stime sugli utili, come riflesso del pessimismo dei management. Vi è anche pressione sulla leva del pricing, in un clima economico più difficile, e questo si traduce in una riduzione dei margini. Il fenomeno dovrebbe continuare nel prossimo futuro.

Impatto della liquidità (fonte: Pictet Asset Management, Bloomberg)

La conseguenza è un livello eccezionalmente basso delle valutazioni, vicine ai minimi, con il Giappone ai livelli più convenienti di sempre. Sarebbe questo il momento di comprare, ma la paura prevale sull’appeal delle valutazioni. Le considerazioni macro hanno la meglio su quelle micro, indipendentemente dalla qualità dell’azienda in questione.
Ciononostante, riteniamo che le iniezioni di liquidità e la politica monetaria possano stimolare la crescita, anche se contenuta. Stiamo pertanto concentrando la nostra attenzione sui paesi con il potere di realizzare misure di quantitative easing e guidare la propria politica monetaria: gli Stati Uniti, il Regno Unito e la Svizzera.

Mercati emergenti: valutazioni attraenti

Nel 2011 i mercati emergenti hanno sofferto, sebbene i loro tassi di crescita siano stati in gran parte più elevati di quelli dei paesi sviluppati.
La Cina continua a essere il punto focale della discussione, con particolare attenzione per il settore immobiliare e delle costruzioni. E’ già stato paventato, infatti, il rischio di una bolla immobiliare, spesso causa principale delle recessioni e delle depressioni. Continuiamo comunque a pensare che questi timori siano eccessivi: negli ultimi mesi il governo cinese ha adottato misure per rallentare la crescita dei prezzi degli immobili. A nostro avviso questi prezzi dovrebbero scendere di circa il 15-20%, prima di stabilizzarsi entro metà anno, e questo permetterà un allentamento della politica monetaria.
Come nel caso dei mercati sviluppati, i nostri modelli ci dicono che sarebbe il momento di acquistare azioni dei mercati emergenti. Siamo comunque convinti che sia meglio essere prudenti. I problemi dell’Eurozona stanno facendo aumentare l’avversione al rischio degli investitori nei mercati emergenti: di conseguenza gli afflussi di capitali e la liquidità sono volatili. Le banche dei mercati emergenti sono comunque poco esposte verso l’euro e in generale hanno bilanci molto più equilibrati delle banche dei paesi sviluppati.
Prevediamo un rallentamento dell’inflazione nei mercati emergenti entro metà 2012. Tuttavia l’inflazione salariale strutturale di lungo termine continuerà a esercitare pressione sui margini. Mentre le aziende, asiatiche in particolare, cercano di trasformarsi da imprese manifatturiere a imprese basate sulla proprietà intellettuale, i lavoratori specializzati che servirebbero per questo processo iniziano a scarseggiare. Il lavoro a basso costo ha rappresentato per i mercati emergenti un vantaggio competitivo che viene meno man mano che le aziende salgono di livello nella catena del valore.

Reddito fisso: non esistono attività prive di rischio

Nei mercati del reddito fisso, continuiamo a temere il trend ribassista della crescita in Europa e nelle economie emergenti. Siamo meno preoccupati per la crescita nelle altre regioni globali, anche se prevediamo che sarà inferiore rispetto a quella potenziale.
L’impatto dell’operazione di rifinanziamento a lungo termine della Bce sta cambiando le regole del gioco e a nostro avviso il mercato non ne ha ancora compreso appieno la significatività. La liquidità complessiva è aumentata notevolmente in Europa: 873 miliardi di euro lordi, (659 miliardi netti) e 361 miliardi di riserve, e gli effetti saranno ancora maggiori con le nuove regole, meno rigorose, sull’ammissibilità del collaterale.
Questa disponibilità illimitata di liquidità può essere vista come una forma succedanea di quantitative easing e prevediamo che le banche la utilizzeranno per acquistare titoli di Stato. Manca comunque ancora un allentamento dei requisiti dell’European Bank Authority per quanto riguarda la contabilizzazione mark to market delle posizioni in portafoglio. Temiamo che ciò frenerà le banche dall’acquistare obbligazioni nel breve periodo, trasformando il problema dei debiti sovrani dell’Eurozona da acuto a cronico. Nel breve periodo prevediamo pertanto un indebolimento dell’euro, anche se restiamo largamente positivi a medio/lungo termine.
I recenti eventi dei mercati finanziari ci hanno insegnato che non esistono attività prive di rischio. Alcune banche abbandoneranno le attività più rischiose e si sposteranno su un modello di business più simile a quello delle utilities. Per questo motivo preferiamo le banche di maggiori dimensioni.
Mentre gli spread potranno raggiungere nuovi massimi, crediamo che il downside dei prezzi delle azioni sia limitato. Anche se le obbligazioni europee sono su livelli molto interessanti, le prospettive negative per l’Europa limiteranno il rialzo delle obbligazioni di qualità più bassa. Stiamo pertanto sovrappesando le emissioni corporate investment grade. Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, infine, siamo molti prudenti per la possibilità di oscillazioni dei tassi di cambio.

Olivier Ginguené